Arz Şoku Makrosunun Dönüşü

 

Arz Şoku Makrosunun Dönüşü[1]

Ercan Eren

2026'nın en büyük iktisadi olayı kuşkusuz enerji şoku oldu. Hürmüz Boğazı'ndaki enerji altyapısına yönelik saldırılar ve sevkiyat aksamaları, kayıtlardaki en büyük petrol arz şokunu tetikledi; küresel arz başlangıçta günde yaklaşık 10 milyon varil azaldı. Haziran ortasında ABD ile İran arasında açıklanan mutabakat muhtırası Boğaz'ı kısmen yeniden açtı ve fiyatlar Haziran sonunda çatışma öncesi seviyelere yaklaştı. Ama durum hâlâ kırılgan: Eylül ortasında dizel fiyatları ABD'de yeni rekorlar kırıyordu.

Aslında iki şaşırtıcı bulgu var. Birincisi, Chicago Fed'in model çalışmasına göre 2026 şokunun etkileri büyük olsa da 1979–80'in yanında sönük kalıyor; Ağustos verileri de enflasyonist etkinin ve aktivitedeki kaybın 2022'den belirgin biçimde düşük olduğunu gösteriyor. İkincisi, buna rağmen Fed 16 Eylül'de faizi 25 baz puan artırarak %3,75–4,00'e çıkardı. Bu, Temmuz 2023'ten beri ilk artış ve Kevin Warsh başkanlığındaki ilk artış.

"Arz şokuna bakıp geçmek mi, beklentileri korumak mı?" sorusu, 1970'lerin tartışmalarını neredeyse aynı terimlerle geri getirdi. Bu yazıda o tartışmanın izini sürüp bugüne ne söylediğine bakacağım.

Göreli fiyat mı, genel fiyat düzeyi mi?

Warsh, karar sonrası basın toplantısında Fed'in petrol ya da gıda gibi tek tek fiyatları etkileyemeyeceğini, ama göreli fiyat değişimlerinin genele yayılmasını ve ikinci, üçüncü tur etkiler yaratmasını engellemenin kendi görevleri olduğunu söyledi. Bu cümle, 1970'lerin tartışmasının tam kalbindeki ayrımı yeniden kuruyor.

1973 şokunun ardından iki rakip okuma belirdi. Arthur Burns başkanlığındaki Fed, enflasyonu büyük ölçüde petrol, gıda ve sendikalar gibi "özel faktörlere" bağladı. İronik bir not: bugün kullandığımız "çekirdek enflasyon" kavramının kökeni kısmen Burns'ün bu kalemleri birer birer dışarıda bırakma alışkanlığına dayanır.

Milton Friedman ise karşı cepheden, petrol şokunun yalnızca bir göreli fiyat değişimi olduğunu savundu. Bir malın fiyatı artarsa diğerlerine harcanacak gelir azalır; genel enflasyonu kalıcı kılan şey, para politikasının bu uyumu finanse etmesidir.

Bu iki uç arasında daha ince bir sentez 1975'te Robert Gordon ve Edmund Phelps'in birbirinden bağımsız çalışmalarıyla geldi. Soruları şuydu: bir arz şokunda para politikası ne kadar "uyum" göstermeli? Tam uyum çıktıyı korur ama fiyat düzeyini kalıcı olarak yükseltir. Hiç uyum göstermemek fiyatları korur ama ağır bir resesyona yol açar. Optimal cevap arada bir yerdedir ve kritik değişken beklentilerin ne kadar çıpalı olduğudur. Beklentiler sağlamsa şoka bakıp geçmek ucuzdur; kırılgansa aynı tavır bir ücret-fiyat sarmalını başlatır.

1979'daki ikinci şokta Fed ilkinden ders aldığını düşünüyordu, ama beklentiler artık çıpadan kopmuştu. Volcker'ın Ekim 1979'daki rejim değişikliği, bu kopuşun bedelinin 1981–82 resesyonuyla ödenmesi anlamına geldi.

Şokun kendisi mi, politikanın tepkisi mi?

1990'larda tartışma ilginç bir yöne döndü. Bernanke, Gertler ve Watson (1997), petrol şoklarının ardından gelen resesyonların önemli bir kısmının şokun kendisinden değil, Fed'in ona verdiği sıkılaştırıcı tepkiden kaynaklandığını ileri sürdü. Bu, merkez bankalarına açık bir uyarıydı: arz şokuna faizle karşılık vermek, hastalığı tedaviden daha ağır hale getirebilir.

Blinder ve Rudd (2008) ise 1970'lerin "Büyük Stagflasyonu"nun gerçekten de büyük ölçüde bir arz şoku hikâyesi olduğunu, monetarist okumanın bunu fazla küçümsediğini savundu. Lutz Kilian (2009) da her petrol fiyatı artışının bir arz şoku olmadığını, çoğunun küresel talepten kaynaklandığını gösterdi. Bu da politika tepkisinin şokun türüne göre ayrışması gerektiği anlamına geliyordu. 2026, arz kaynaklı olduğu tartışmasız nadir örneklerden biri.

Blanchard ve Galí (2007) ise 2000'lerdeki petrol fiyatı artışlarının neden 1970'lerdeki gibi stagflasyon yaratmadığını dört nedene bağladı: ekonominin petrol yoğunluğunun azalması, reel ücretlerin daha esnek olması, para politikasının kredibilitesinin artması ve biraz da şans.

Bulmaca: şok küçük, tepki sert

Blanchard-Galí çerçevesi 2026'daki görece sınırlı etkiyi iyi açıklıyor. GSYH'nin birimi başına petrol tüketimi 1970'lerden bu yana yarıdan fazla düştü. ABD artık net petrol ihracatçısı; yani şok ABD için kısmen bir ticaret hadleri kazancı da içeriyor, 1979'da ise tam tersiydi. Otomatik ücret endekslemesi büyük ölçüde ortadan kalktı. Ve Boğaz Haziran'da kısmen yeniden açıldığı için şok kalıcı olmaktan çok geçici bir kesinti olarak kaldı.

O halde Fed, 2022'de bile yapmadığı şeyi neden yapıp arz şokunun ortasında faiz artırdı?

Gordon-Phelps çerçevesi tam burada devreye giriyor. "Bakıp geçme" doktrini beklentilerin çıpalı olduğu varsayımına dayanır. Beş yıldır hedefin üzerinde seyreden bir enflasyondan sonra Fed, çıpaya artık eskisi kadar güvenmiyor. 2021–22'deki "geçici" teşhisinin yanlış çıkması, kredibilite sermayesinin bir kısmını tüketti. Bu açıdan 2026, 1979'a şokun büyüklüğü bakımından değil, kredibilitenin durumu bakımından benziyor.

Warsh'ın gerekçesinde güçlü işgücü piyasasına vurgu yapması da anlamlı. Bernanke ve Blanchard'ın 2022 enflasyonu üzerine çalışması, arz şoklarının ne kadar kalıcı olacağını belirleyen asıl etkenin işgücü piyasasının sıkılığı olduğunu gösteriyordu. Sıkı bir işgücü piyasası, petrol fiyatındaki artışın ücretlere ve oradan genel fiyatlara taşınmasını kolaylaştırır.

Karşı görüşün de güçlü argümanları var. Bernanke-Gertler-Watson'ın uyarısı hâlâ geçerli: geçici bir arz şokuna faiz artırışıyla cevap vermek, çıktı kaybını gereksiz yere derinleştirebilir. Beyaz Saray Ekonomik Danışmanlar Konseyi Başkanı Christopher Phelan, karardan bir gün önce faiz artırmanın bir hata olacağını söylemişti. Bu da 1970'lerdeki Burns-Nixon ilişkisini ve merkez bankası bağımsızlığı tartışmasını hatırlatıyor, ama bu kez rollerin dağılımı farklı: siyasi baskı gevşeme yönünde, Fed ise sıkılaştırma yönünde.

Warsh'ın iki yüzü

Hikâyenin bir de yapay zekâ ayağı var. Warsh, atanmadan önce YZ'nin verimliliği ciddi biçimde artırıp enflasyonu aşağı çekeceği gerekçesiyle daha düşük faizleri savunmuştu. Yani Warsh'ın dezenflasyon hikâyesi kısmen, YZ'nin verimlilik kazanımlarının istatistiklerde görüneceği, başka bir deyişle yeni Solow paradoksunun çözüleceği varsayımına dayanıyordu.

O kazanımlar henüz ulusal hesaplarda görünmediği sürece bu argüman askıda kalıyor. Eylül kararı, bir anlamda verimlilik J-eğrisinin henüz yukarı dönmediğinin para politikasına yansıması olarak da okunabilir.

Gelişmekte olan ülkeler için başka bir hikâye

ABD için ticaret hadleri kazancı da içeren bu şok, Türkiye gibi net enerji ithalatçıları için saf bir kayıp. Üstelik iki kanal üst üste biniyor: doğrudan enerji faturası ve Fed'in sıkılaştırmasının sermaye akımları ve kur üzerinden yarattığı finansal sıkılaşma.

Yani ABD'deki "bakıp geçmek mi" tartışması, gelişmekte olan ülkeler için "bir arz şoku ile bir dış finansal şokla aynı anda nasıl başa çıkılır" sorusuna dönüşüyor. Tarih burada da öğretici: 1970'lerin petrol şoklarının en uzun soluklu etkisi, Volcker şokunun ardından 1980'lerde Latin Amerika'yı sarsan borç krizinde ortaya çıkmıştı.

Sonuç: şokun büyüklüğü değil, çıpanın sağlamlığı

2026'dan çıkan ders, 1970'lerin tartışmasının asla tam olarak kapanmadığı. "Arz şokuna bakıp geç" kuralı evrensel bir reçete değil, beklentilerin sağlam olduğu dönemler için geçerli koşullu bir tavsiye. Gordon ve Phelps bunu elli yıl önce söylemişti; 2010'ların düşük ve istikrarlı enflasyon ortamında bu koşulun varlığını unutmak kolaydı.

Fed'in Eylül kararının doğru olup olmadığını zaman gösterecek. Boğaz yeniden kapanırsa ya da enflasyon beklentileri yükselirse, karar öngörülü görünecek. Şok söner ve çıktı kaybı derinleşirse, Bernanke-Gertler-Watson'ın uyarısı haklı çıkacak. Ama her iki durumda da tartışmanın terimleri 1970'lerde kuruldu ve bugün hâlâ o terimlerle düşünüyoruz. İktisadi düşünce tarihinin güncel politikaya bu kadar doğrudan konuştuğu an nadirdir.

Kaynaklar

•       CNBC, "Fed rate decision September 2026", 16 Eylül 2026.

•       CNBC, Fed toplantısı canlı izleme ve Warsh basın toplantısı, 16 Eylül 2026.

•       CNN Business, "What Kevin Warsh said about the Fed's first rate hike since 2023".

•       Friedman, M. (1974). "Perspectives on Inflation." Newsweek.

•       Gordon, R. J. (1975). "Alternative Responses of Policy to External Supply Shocks." Brookings Papers on Economic Activity.

•       Phelps, E. S. (1978). "Commodity-Supply Shock and Full-Employment Monetary Policy." Journal of Money, Credit and Banking.

•       Bernanke, B., Gertler, M. ve Watson, M. (1997). "Systematic Monetary Policy and the Effects of Oil Price Shocks." Brookings Papers on Economic Activity.

•       Blanchard, O. ve Galí, J. (2007). "The Macroeconomic Effects of Oil Price Shocks: Why Are the 2000s So Different from the 1970s?" NBER.

•       Blinder, A. ve Rudd, J. (2008). "The Supply-Shock Explanation of the Great Stagflation Revisited." NBER.

•       Kilian, L. (2009). "Not All Oil Price Shocks Are Alike." American Economic Review.

•       Bernanke, B. ve Blanchard, O. (2023). "What Caused the U.S. Pandemic-Era Inflation?" Brookings/PIIE.

---

[1] Claude AI ile birlikte yazılmıştır.